Valore d’impresa e scelte di carattere operativo e finanziario

04 Gen 2019

Nel precedente articolo abbiamo definito i principali driver del valore aziendale. Ma come influiscono su questo valore le scelte d’investimento, di finanziamento e di dividendo?

Come si fa a capire se l’impresa ha adottato politiche di investimento corrette?

Una politica di investimento è corretta se remunera in modo adeguato i capitali investiti. Concretamente questo significa che, nel medio termine, il rendimento dei capitali investiti nell’impresa (a livello complessivo o di mezzi propri apportati o reinvestiti dai soci) deve essere superiore alla soglia minima di rendimento, che varia da impresa a impresa.

Il rendimento dei capitali dipende dalla dimensione e dall’intensità dei margini operativi netti e da quanto capitale serve per sviluppare il volume d’affari (investimenti in magazzini, marchi, brevetti, scorte, dilazioni alla clientela). Naturalmente minore è il fabbisogno di capitale, più efficiente sarà la gestione dell’attivo, più alto il rendimento dello stesso e minore il debito aziendale.

Da cosa dipendono i margini reddituali è cosa nota a tutti mentre l’efficienza dell’attivo deriva non solo dall’entità degli investimenti effettuati (magazzini, partecipazioni, finanziamenti a partecipate, marchi ecc…) ma anche e soprattutto dalla dimensione del capitale circolante netto (attivo corrente – passivo corrente), che a sua volta trae origine dal ciclo commerciale dell’impresa, ovvero dalla differenza, espressa in giorni, fra tempi di acquisto, tempi di giacenza delle scorte e tempi d’incasso.

Ma quando possiamo dire che il rendimento dei capitali investiti nell’azienda è adeguato?

Quando esso è  almeno pari al tasso minimo di rendimento (o tasso soglia) che gli investimenti di quell’impresa dovrebbero offrire a chi l’ha finanziata (soci e banche). Tale livello minimo deve essere coerente con il rischio operativo e finanziario associato all’azienda ed è rappresentato dal livello di remunerazione che chi ha investito nell’impresa si dovrebbe “razionalmente” attendere.

Chi ha apportato risorse a titolo di finanziamento si attende, oltre alla restituzione del capitale, anche una remunerazione misurata da un tasso di interesse mentre chi ha investito a titolo di pieno rischio (i soci) si dovrebbe attendere una remunerazione pari almeno al rendimento offerto da investimenti privi di rischio (es: titoli di Stato a lungo termine) maggiorato da un premio al rischio correlato alla più alta rischiosità dell’investimento azionario rispetto ad altre forme di impiego più sicure. Inoltre se l’impresa non è quotata ed è di dimensioni ridotte, questo premio al rischio diventa ancora più alto, perché ovviamente l’investimento è più rischioso e anche meno liquidabile.

Ragionando in termini generali possiamo dire che mentre il costo del debito finanziario (che dipende dal rating che il sistema bancario attribuisce alla singola impresa) può variare dal 6% al 12%, il costo del capitale netto (ovvero il livello di remunerazione razionalmente pretesa dagli azionisti) può variare da un minimo del 9% (imprese a basso rischio) ad un massimo del 20% (imprese a rischio più elevato). Perché 9%? Perché un BTP a lungo termine rende il 5% e l’extra-rendimento della Borsa italiana rispetto a quello dei titoli di stato è storicamente pari al 4%.

Il tasso soglia di rendimento della singola impresa è quindi rappresentato dal costo medio dei capitali in essa investiti, ponderato in funzione del grado di indebitamento finanziario e di capitalizzazione.

Per fare un esempio concreto nel settore degli Ipermercati abbiamo rilevato per il 2011 un tasso soglia medio dell’8,7%, con un range che oscilla dal 6,2% al 20,3%.

Sempre nello stesso settore abbiamo rilevato per il 2011 un livello medio di rendimento netto dei capitali del 4%, che indica che nel complesso il settore ha distrutto valore (spread di valore 4,0%-8,7% = -4,7%), anche se ovviamente ci sono notevoli differenze fra le varie imprese.

In conclusione le politiche di investimento devono tendere a remunerare in maniera congrua gli investitori dell’impresa nel medio termine. Ciò significa che il rendimento dell’attivo deve essere pari o superiore al costo delle fonti finanziarie adoperate, intendendo sia il costo effettivo (interessi sui finanziamenti) sia il costo opportunità della remunerazione degli azionisti. Se il rendimento nel medio termine è allineato al costo avremo di fronte un’impresa che remunera adeguatamente i propri investitori, se il rendimento è stabilmente superiore al costo avremo un’impresa che crea valore aziendale. Quando invece il rendimento dei capitali è inferiore al costo significa che le strategie non producono performance adeguate e l’impresa non è in grado di remunerare in misura congrua i suoi investitori: ciò significa che nel tempo questi potrebbero dirottare le proprie risorse verso investimenti più remunerativi per la nota legge di mercato secondo la quale nel medio termine il denaro si sposta dagli investimenti poco profittevoli a quelli più redditizi.

Questa è la logica della creazione di valore con cui gli operatori finanziari valutano le performance aziendali.

Concludiamo l’articolo con qualche cenno sulle politiche finanziarie e di dividendo.

Le scelte in materia finanziaria afferiscono il grado di indebitamento (quanti soldi chiedere ai soci, o a nuovi soci, quanto chiedere al sistema finanziario), forma, durata e condizioni di tasso dei finanziamenti (a breve, a medio, a tasso fisso piuttosto che variabile ecc…) e infine quanta parte degli utili reinvestire in azienda.

In termini di politica finanziaria le scelte aziendali dovrebbero ispirarsi alla ricerca della struttura di indebitamento ottimale, che cambia da impresa ad impresa, e che dovrebbe essere adottata sempre in funzione dell’obiettivo di massimizzare il valore aziendale.

Se come abbiamo visto il valore di un’impresa è l’insieme dei flussi di cassa che saranno prodotti nel futuro, attualizzati ad un tasso di sconto tanto più alto quanto più è rischiosa l’impresa, e questo tasso altri non è che il tasso soglia minimo di rendimento che occorre raggiungere per essere adeguatamente profittevoli, allora il direttore finanziario dovrà cercare di mantenere più basso possibile questo livello soglia, scegliendo il mix ottimale fra mezzi propri e fonti bancarie, tenendo presente che non esiste una relazione lineare fra mutamento della struttura finanziaria e costo medio ponderato delle fonti impiegate (in inglese weighted average cost of capital WACC).

Infatti al crescere del peso dell’indebitamento, il costo delle fonti finanziarie dovrebbe ridursi poiché si sostituisce una fonte più cara (il capitale netto) con una meno cara (il debito finanziario), ma nella realtà ciò è vero fino a un certo punto. L’indebitamento infatti esercita due spinte opposte sul costo del capitale: una verso il basso (perché rende il mix meno oneroso) una verso l’alto poiché rende l’impresa più rischiosa, e quindi azionisti e finanziatori aumenteranno le loro pretese di remunerazione, e ciò si tradurrà in un aumento del costo delle fonti finanziarie (vedi grafico).

Quindi il direttore finanziario deve tenere conto di tutti questi aspetti e scegliere fra le possibili strutture finanziarie, quella che minimizza il costo complessivo della raccolta del denaro, ovviamente in un’ottica di medio termine.

A parità di flussi di cassa futuri quindi, un minor tasso di attualizzazione (che significa minore rischiosità che quei flussi si riescano ad ottenere nella misura stimata) si traduce in un maggior valore aziendale (valore = flussi / tasso di attualizzazione).

Infine due cenni sulla valutazione delle politiche di dividendo. Anche in questo caso l’ottica è quella della creazione di valore aziendale. In primo luogo occorre verificare se l’azienda ha distribuito denaro ai soci in assenza di flussi di cassa disponibili (quindi sostanzialmente drenando la cassa esistente o ancora peggio, a debito). In questo caso è naturale che siamo di fronte ad un elemento erosivo del valore aziendale, che però ha un peso diverso a seconda che l’azienda abbia distribuito ai soci più di quanto nelle sue possibilità in assenza o in presenza di rendimenti adeguati. Nel primo caso la politica di dividendo è valutata in maniera molto negativa, nel secondo caso occorre verificare se tale situazione è dipesa dall’eventuale assenza di nuovi investimenti aziendali in progetti altrettanto redditizi.

Il confronto fra la capacità dell’impresa di pagare dividendi con la qualità delle opportunità di investimento a sua disposizione è lo strumento che adoperiamo per valutare se la politica dei dividendi è corretta o meno.